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但是，以前的QE结束形式非常不同，之前都是预先确定时间，而且是骤然施行(而非逐步退市)。

这说明了一个深刻的道理，那就是，美国的养老金体系和资本市场的关系，是相辅相成的，一方面资本市场要不断地改进，去提高透明度、完善治理结构，提高市场的效率和投资的回报空间，另外一方面，通过体制机制的设计，长期资金源源不断进入市场才能带来市场真正的稳定和长期健康发展，两者是相互依存、相互促进和互为因果的。一个国家的养老金体系建设和社会的和谐稳定具有很高的相关性。

当然，或许我们对古人的很多深思想不一定能完全理解，但无疑，我们的古人很早就开始探索经济发展的基本规律，而市场经济最终也被证明为人类社会发展最重要的规律之一。同时，我们还应该将直接融资和间接融资渠道有机地结合起来，企业尤其是中小企业上市或挂牌的过程，客观上也是个信用增强的过程，会因此而更容易获得银行的青睐和支持。未来，我们在推动中国崛起的进程中，一定要开放胸怀，不断了解、消化和吸收所有最先进的文明要素并为我所用，才能做到可持续发展，才能真正地崛起。而如果我们能够打通它们，哪怕是部分打通，高峡出平湖，释放出来的生产力可以不低于包产到户，足以能够使得中国顺利走过未来十年，跨越中等收入陷阱。事实上，中日之间技术和资金的互补优势是巨大的。

2008年后的世界，围绕着货币，演绎了一场你方唱罢我登场的博弈，先是美元的量化宽松，接着是欧元几近崩溃，再到最近日元的无限量化宽松，货币贬值的竞赛似乎方兴未艾。历史给我们很好的启示，我们由此可以想见，在中国未来发展的几十年中，与很多发达国家之间也会是这么一个复杂的拉锯式的博弈关系， 既不会天天是蜜月期，也不会降到冰点。监管只有回归真正的监管，金融秩序才会回归正常。

在发展社区银行、小银行的过程中，要考虑可能出现的风险或退出问题，需要配合出台存款保险制度，对不同经营质量的金融机构实行差别费率，并采取及时纠正措施，促进形成一个有效竞争、可持续发展的小金融机构体系，丰富基层金融服务和供给。许多研究表明，正规金融与非正规金融之间不仅仅是替代关系，事实上，由于正规金融和非正规金融各有其比较优势，它们在一定程度上还能够起到互补作用。近年来的多个中央一号文件则在宏观政策层面确立了农村金融改革的指导思想，为全面建设我国现代农村金融体系新框架奠定了基础。除了银行，还包括证券和保险，但是，目前农村金融存在过分正规化，这也会有问题，监管应该回归真正的监管，防止与管理混为一谈，同时，应区分审慎监管和非审慎监管。

其次，推进农村金融市场利率市场化改革。好的治理结构是创新能力基础。

大力发展手机银行等高科技农村金融形式，从而降低农村金融的成本。同样，农村金融改革还需要吸取企业改革成功的经验。我们需要在农村经济转型的大背景下重新评估农村金融的供给与需求。开放农村金融市场成为解决农村金融问题的关键。

从全球经验看，对于我国这样的大国经济，要给小微企业提供更好的金融服务，还是需要多一些中小金融机构。应该设计多元化的改革模式，由地方政府选择，省联社控制了人事任免，导致信用社听省联社的话，不听监管部门的话，也造成了矛盾，因此，应该回归国发15号文要求，把信用社的日常监管交给省联社，金融机构准入管理仍在银监会，实行两级监管，省联社变为省级监管部门，农村信用社继续向法人治理结构方向发展，否则，始终都不能解决省级法人治理结构问题。因此，政府目标和政府实现目标而采取的手段必须要分开，否则，道德风险就会很大，同时，将商业性业务与政策性业务混为一谈，不注意处理，也会很容易走回头路。为解决非存款类放贷机构后续资金的问题，国际经验清楚地表明，在小额信贷机构发展早期，权益融资是最主要的形式，随着小额信贷机构的发展，商业借款和其他债务融资工具可以作为权益融资的补充形式。

由于正规金融市场和非正规金融市场各自具有比较优势，使得两者在信贷市场上能够服务不同类型的对象，形成了比较合理的分工。成立资金互助社如此小的正规金融机构，在全世界也少见。

有人认为，农村信用社不行，就引入新机构，来代替农村信用社，实践证明这是行不通的，一个地区如果农村信用社完全不考虑成本，不考虑机构的商业可持续性，就会形成恶性竞争，如果农村信用社不改，新型农村金融机构生存就存在困难。此外，建议地方金融监管局对小贷公司金融非审慎监管，地方政府如果财力允许，可考虑财政出资成立批发基金，以相对低的利率向评级较高的小贷公司提供融资，缓解其资金来源不足的压力。

应按照金融分层的原则允许不同形式的金融组织形式平等竞争，通过市场机制选择优胜者。此外，政府还应该做以下几方面工作：一是引导金融机构加强三农投入，如地方政府与人民银行、金融机构继续开展金融生态环境建设，地方政府的权力很大，对区域金融资金的流向作用很大，地方政府通过加强金融生态环境建设、打击农村金融市场逃废债行为，金融机构还是愿意投入农村金融市场。机构改革由第三方，而非利益相关方主导市场化方式的改革是农村金融改革成功的必然选择。有人认为农村金融市场不应该开放，因为监管资源不足。现在的农村信用社改革方案没有完全按照国发15号文要求做，国发15号文规定审计管理，不是由省联社做，应该由监管机构、行业协会等机构来做，为了改革方便，就创造了省联社，省联社既是金融机构，又有管理职能，必然干涉信用社经营。监管部门完全按照资本充足率进行监管，对存在问题的农信社采取及时校正措施。

正规金融机构的资金实力雄厚，组织制度完善，经营管理人员的素质相对较高，业务进行有严密的控制程序，因此在提供大额和长期的贷款方面更能体现其优势。鼓励农村金融创新，既要鼓励因地制宜的林权抵押、宅基地抵押、土地流转等各类金融创新，也要鼓励利用高科技手段降低农村金融风险和成本的创新。

过去的经验证明，政府主导下的合作金融模式是名实难副，同时更赋予合作金融额外的政策性任务，理所当然地认为只有合作金融才能承担支农的任务。在新一轮的金融改革中，不管采取何种形式，政府都不应该先入为主，而应该由市场和投资者来决定哪种形式更适合当地的需要。

农村金融改革必须存量和增量并重，着重解决法人治理结构问题，解决农村信用社和省联社矛盾，平衡好银监会、地方政府、省联社和农村信用社的利益关系。资金互助组织作为一种非正规金融形式，原本其业务范围小，只限于本村会员或生产、流通合作组织，可以利用借款人信息的优势，成功地降低信用风险，但在目前的机制下，没有任何措施能降低市场风险

经济转型是一个巨大的系统性工程，但社会资源配置效率的高下，无疑是决定转型成败的关键。但是，我们也要清醒地看到，一个国家的资本市场不可能脱离经济社会的发展水平，它受制于社会的法制环境、诚信水平、文化因素等方方面面的影响。【资本市场的顶层设计】其中第一项，制订中国资本市场发展的蓝图，现在正在进行中。第二部分，就正在推进的中国资本市场的改革与发展谈一些个人的体会。

一个伟大的时代，必然要产生伟大的人物。当然，他们和美国的关系也不是一种简单的遏制，遏制不住还要跑过去投资，分享成长，所以是一种忽冷忽热的锯齿般的关系。

而从中长期来看，欧洲真正的、最大的问题是全球化时代的竞争力衰退。[ 注7 ] 2012年底至2013年上半年，北朝鲜发生多次核试验和导弹威胁等事件。

我们2008年的时候曾经发布过《中国资本市场发展报告》，全文可以在证监会的网站上下载，对中国资本市场的历史回顾和未来发展做了比较全面的介绍。从中国社会内部的发展驱动力来说如此，外部亦然。

当然，注册制、核准制或审批制之间也不是绝对的黑和白的关系，不是一个非此即彼的关系，而是一个渐进的变革过程。但如果我们仔细研读，会发现十八大提出的未来若干年中国经济社会的主要目标，都和资本市场的发展密不可分。但事实上，100年以前的硅谷是一个淘金的地方，遍地窝棚，基本上是美国最落后的地方。我国钢铁企业有800家之多[注23]，按前四大钢铁企业在行业中占有市场份额的集中度指标CR4来比较，欧盟为90%，美国为53%，日本为75%，韩国为89%，俄罗斯为78%，而我国不到30%[注24]。

真正的投资文化，是在1929年股市崩溃后，以巴菲特的老师格雷厄姆为代表，基本面和价值投资的理念才逐步出现，随着共同基金的发展和养老金的参与，才逐步在上个世纪七八十年代最终建立起了相对成熟的市场文化。最近，我们有机会去中关村调研，看到了一家手机企业叫小米，几个创业者不算年轻了，四五十岁了，但除了他们，公司其他员工，全部都是年轻人。

谈到这20年的发展，我个人印象最深的是两件事。2005年1月，为了促进韩国金融市场发展，韩国证券交易所、科斯达克证券市场及韩国期货交易所正式宣布合并，命名为韩国证券期货交易所。

北京证券期货研究院是去年成立的，去年我们从哈佛开始，去了哥伦比亚、芝加哥、伯克利等大学，给2000多名中国留学生介绍国内经济和资本市场的改革发展情况，有900多人报考，最后选了30多个人。尽管我们在座的各位同志很多都是过去30年历史的亲历者，但是从一位研究中国问题的外国人的视角去全面梳理一遍这段历史，对我们仍然不无裨益。